東洋合成ふるい落とし完了!?

最大-7%も前日比でほぼ変わらず

決算後の値動きは内心不安だった。
減益理由(設備投資)は織り込まれているのと、製品自体の需要が好調なのが決算や他社の決算でわかっていた。
それを踏まえた上で、市場が今の価格をどう評価するか?
そういう話になると思っていた。
-7%まで行ったときはやっぱり高いのか・・・と思ったが、切り返したので、もうちょっと上値があると思ってよいようだ。

どこまで狙えるのか?

会社の資料にあるレジスト市場規模推移から、ざっくりと計算してみた。
2019年時点でのレジスト市場はざっくり1150億円。

レジスト市場の規模(単位は億円)

EUVArFKrF合計
2019507004001150
20202008004001400
20214008504001650
20226009004001900
20239009304002230
202411009704002470
2025120010004002600

2020年3月期の東洋合成の感光材事業の売り上げは142億円だから、レジスト市場の総売り上げのうち、12.4%が東洋合成の売上になるようだ。
EUVだろうが、ArFだろうが、レジストに対する感光材の売上の割合は変わらないと仮定する。
東洋合成の粗利率は現在は22%だが、最先端の方が粗利が高いと思われる。
粗利を以下のように仮定する。
EUV:25%、ArF:22%、KrF:18%
そうすると、感光材事業の数字は以下のようになる。

感光材事業業績予測

感光材売上(億円)粗利(億円)粗利率
20191423122.0%
20201733922.4%
20212044622.8%
20222345423.1%
20232756423.3%
20243057223.5%
20253217623.5%

次に化成品事業だが、これは電子材料もあるし、香料もあるし、ロジスティクス部門も含んでいる。
先端向け材料で粗利が徐々に向上すると思われるが、予測するのが難しいので、5年間横ばいとして計算する。
化成品部門の粗利が一定として、感光材事業と合算した数字が以下。

東洋合成業績予測

合計売上合計粗利販管費営業利益純利益
201924553312215
202027660382216
202130768452316
202233776463021
202337886473927
202440893484532
202542497494834

業績予想をもとに時価総額を算出した。(単位は億円)

PER20PER40PER60
2019303606910
2020311623934
2021321641962
20224148271241
202354210831625
202463112611892
202567213452017

今の時価総額は約750億円だから、感光材事業が順調に伸びていてる2年後のPER40倍の価格が近い。
PER40倍ということは成長株の水準だ。
今後もレジスト市場の規模が大きくなると思われている前提になる。
この前提はそれなりに妥当だろう。
今の価格は正直安くはない。
プレミアムがかなりついても時価総額2000億円が上値としては限界か?
今の3倍の水準だ。
ということで、業績が想定内なら2000億円あたりが出口を考える水準になってくる。

主な上振れ要因

化成品部門の成長
EUV感光材のシェアが高くて、業績寄与がもっと大きい。
感光材事業の粗利率が想定よりも大きい。

主な下振れ要因

EUV感光材のシェアが思ったより低くて、業績寄与が小さい。
化成品部門の下振れ
設備投資などによる費用の上振れ

まとめ

東洋合成の今の価格は安くはない。
2年後の成長くらいまでは織り込まれている。
今の仮定では時価総額2000億円が上値の限界。
感光材事業そのもの粗利率やEUVレジストの業績寄与がもっと大きい場合は上振れる。
逆にEUVレジストの業績寄与が想定より小さかったり、更なる設備投資が考えられる場合は予想よりも下振れし、上値余地はかなり少ないように思われる。